14 декабря 2011
Европейская валюта: «казнить нельзя помиловать»
Евро, введенный 1 января 2002 г. в наличное обращение (в безналичное обращение – с 1999 г.), сразу же получил статус второй резервной валюты в мире. На текущий момент, по данным МВФ, эта валюта составляет более 26% резервов в иностранных валютах всех центральных банков мира, на доллар США приходится около 60%, а на все остальные валюты – меньше 14%. При этом в ЦБ РФ доля валютных активов в евро значительно выше и составляет 42.8%, тогда как на американский доллар приходится 45.3%. С момента введения европейской валюты в наличное обращение её стоимость значительно возросла. Максимальный курс EUR/USD был достигнут в июле 2008 г. и составлял 1,6038, прибавив за 5 с половиной лет более 80% стоимости. Тем не менее, мировой финансовый кризис болезненно ударил и по странам еврозоны, в ряде которых продолжается стагнация, и перспектив для улучшения пока не видно. Для стран со слабеющей экономикой долговое бремя, выраженное в единой валюте, становится непосильной ношей, что ставит вопрос о целесообразности сохранения евро.
Модель единого европейского валютного союза изначально имела предпосылки для того, чтобы в итоге оказаться нежизнеспособной, но в момент его создания большинство экономистов предпочитали думать только о преимуществах. На практике оказалось, что почти любой положительный эффект, который предполагалось достичь при введении евро, имеет обратную сторону медали. Введение единой валюты действительно способствовало исчезновению конверсионных издержек, устранению рисков, связанных с обменными курсами при инвестировании и торговле между странами и выравниванию паритета цен. Однако это же способствовало тому, что на внешних рынках странам с более слабой экономикой, таким как Ирландия и Португалия, пришлось на равных конкурировать с Германией, имеющую значительно более эффективную экономику практически по всем показателям. Разные валюты позволяют сглаживать подобные различия. Рост экспорта отдельной страны относительно других стран приводит к укреплению её валюты, что в итоге делает менее конкурентоспособным её продукцию и позволяет остальным странам подтянуться к ней. В ситуации единой валюты этот механизм исчезает, что позволяет странам с сильной экономикой ещё более усиливаться, продолжая вытеснять менее конкурентоспособные страны. Воздействие этого эффекта очень хорошо прослеживается на примере Германии после введения евро. До того, как эта страна перешла на единую валюту, её экспорт/ВВП составлял 28,6%, тогда как в 17 странах, входящих в настоящий момент в еврозону, это значение составляло 32,5%. На текущий момент Германия экспортирует 50% от своего ВВП, в то время как в среднем по еврозоне этот показатель равен 43,8%. Таким образом, за время существования еврозоны соотношение экспорта к ВВП в Германии выросло на 74,83%, что больше, чем у любой другой страны зоны евро. Опережающий прирост экспорта к большинству других стран в немецкой экономике наблюдался и до создания еврозоны, но после введения единой валюты экспорт существенно вырос относительно других стран. Интересно, что два следующих места по увеличению доли экспорта в ВВП за тот же период занимает Словакия (+45,95%) и Словения (+39,53%), но эти страны присоединились к европейскому валютному союзу в 2007 и 2009 годах, то есть уже значительно позже его создания. Вполне возможно, что если бы это произошло на этапе формирования еврозоны, то они тоже испытали бы на себе все «преимущества» от конкуренции на равных с немецкой экономикой, доля которой в ВВП еврозоны в настоящий момент составляет более 27%.
Однако проблемы в различии конкурентоспособности стран еврозоны, а также отсутствие возможности у более слабых экономик вводить протекционистские меры являются только верхушкой айсберга. Другое преимущество, которое должна была внести единая валюта, — обеспечение свободного перетока капитала между странами. Переход к единой валюте обеспечил суверенным и корпоративным облигациям, номинированным в евро, более высокую ликвидность, что снизило также стоимость заимствования как для стран, так и для корпораций. Кроме того, привлекательность суверенных облигаций находится в прямой зависимости от качества валюты, в которой они номинированы. Евро сразу же стал второй резервной валютой ввиду того, что до этого ей была немецкая марка. Помимо этого, европейские страны, объединившись в валютный союз, смогли создать экономику, доля которой в мировом ВВП составляла 22,94%, то есть сопоставимую по масштабам с экономикой США (29,22%). До этого второе место занимала Япония, доля которой была ниже более чем в 2 раза и составляла 12,82%. Всё это способствовало росту привлекательности европейской валюты для инвесторов, которые охотно вкладывались в облигации, номинированные в ней.
Если инвестировать в суверенные облигации, которые номинированы в собственной валюте, то кредитный риск по ним минимален, так как центральный банк данной страны может в любой момент напечатать деньги, чтобы расплатиться по ним. Следуя этой логике, многие инвесторы стали активно покупать государственные облигации стран, которые переходили на единую валюту, что приводило к снижению процентных ставок по ним. Однако подобная логика была ошибочной в отношении валютного союза, потому что в этом случае ни одна из стран в отдельности не отвечает за эмиссию денег. В какой-то момент процентные ставки по государственным долгам различных стран еврозоны перестали сильно различаться, что позволило менее дисциплинированным по части бюджетных расходов странам и дальше наращивать дефицит бюджета под низкие процентные ставки. Разница в процентных ставках Германии и Греции, после вступления последней в еврозону, снижалась, достигнув в феврале 2005 г. минимальной разницы всего в 8 б.п. по 10-летним облигациям (3,66% и 3,74% соответственно), при огромном различии в уровне экономического развития и долговой нагрузки. Возможно, более высокие ставки заставили бы Минфин Греции раньше задуматься о сокращении дефицита своего бюджета. Но когда на рынке продолжают давать в долг под несколько процентов годовых, наиболее простым решением является увеличение долга, а не сокращение расходов, что всегда является непопулярной мерой. В результате огромный уровень долга, который по итогам прошлого года составлял 144.9% от ВВП, привёл к тому, что эта страна оказалась на грани дефолта. Если бы у Греции была собственная валюта, то её девальвация могла бы предотвратить неплатежёспособность данной страны и подобные меры, чем прямое урезание социальных затрат и зарплат. При этом страна не получила какой-либо существенной поддержки со стороны Европейского центрального банка (ЕЦБ), который не стал выкупать её облигации на вторичном рынке для предотвращения дальнейшего роста процентных ставок по ним, что привело к невозможности дальнейшего рефинансирования. Не была оказана поддержка Греции и со стороны Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF), как это было сделано в отношении Ирландии и Португалии. Единственное на что сейчас может рассчитывать греческая экономика – это кредиты Международного валютного фонда (МВФ), но для этого не обязательно было вступать в еврозону. Надо сказать, что греческое правительство само себе вырыло яму, вступив в 2000г. в еврозону на основе искаженных макроэкономических данных. В 2004г. подлог обнаружил глава Евростата Мишель Абил. Позднее манипуляции с греческой статистикой повторялись, когда речь заходила о предоставлении кредитов МВФ. Наверное, здесь Еврокомиссии было бы уместно подумать о санкциях против стран, которые не соблюдают бюджетную дисциплину и умышленно вводят в заблуждение Евростат.
Тем не менее, корень проблемы здесь не в том, что при вступлении в еврозону кем-то были искажены данные, а в том, что если в валютный союз вступают страны с существенными различиями в уровне экономического развития, то в итоге единая валюта будет оказывать давление на наиболее уязвимые страны. Для того, чтобы этого избежать, первоначально было решено, что страны, вступающие в Европейский валютный союз, должны соответствовать 5 критериям, установленном в Маастрихтском соглашении. Но при решении вопроса о включении стран в еврозону для ряда стран делались исключения. Так, согласно маастрихтским критериям, уровень государственного долга к ВВП должен быть не выше 60%, а уровень дефицита бюджета не более 3%. Та же Греция, даже с искаженными данными, не была бы включена в еврозону в 2001 г., если бы при этом не было проигнорирован её высокий уровень долга, который на тот момент составлял 103.4% к ВВП (по итогам 2000 г.). До этого Италия вошла в валютный союз в 1999 г., несмотря на то, что её уровень государственного долга к ВВП%, по данным Евростата, составлял 114,2, а в настоящий момент ЕЦБ вынужден скупать её облигации, чтобы эта страна не пошла по «греческому» сценарию. Именно это и было основной ошибкой при создании еврозоны: включение в неё стран, для которых единая валюта может стать слишком тяжелым бременем. В то же время, Португалия и Ирландия, которые вынуждены были обратиться за помощью к EFSF, соответствовали маастрихтским критериям на момент их вступления в еврозону. Но здесь встаёт другая проблема: в дальнейшем за всеми странами валютного союза должен осуществляться строгий бюджетный контроль и в случае роста дефицита бюджета должны приниматься превентивные меры. Несмотря на все сложности в согласовании мер по борьбе с долговым кризисом, постепенно приходит общее понимание того, каким образом можно решить текущие проблемы. На европейском саммите, прошедшем 9 декабря 2011 г., Франция и Германия явились инициаторами изменений, которые предусматривают автоматические штрафные санкции для стран, бюджетный дефицит которых превысит 3% от ВВП. В случае если госдолг страны выше 60% ВВП, дефицит не должен быть больше 0,5% ВВП. Предварительно все 17 стран, входящих в еврозону, одобрили эти меры. Если подобное соглашение будет действительно принято и будет работать на практике, то европейская валюта может существенно повысить свою привлекательность с точки зрения инвесторов, а это увеличит и спрос на государственные облигации, номинированные в евро, что в итоге снизит стоимость обслуживания госдолга для стран еврозоны.
Для валютного союза, который в отличие от отдельной страны не может иметь дотационные регионы, финансируемые за счёт остальных, существование без взаимного бюджетного контроля будет обречено на провал. Многие экономисты-скептики здесь возразят, что урезание расходов при экономической рецессии ведёт к её усугублению. Однако и увеличение государственных расходов за счет включения печатного станка и наращивания госдолга не может быть постоянным, так как в действительности лишь отодвигает проблему. Для сторонников кейнсианского объяснения истоков Великой депрессии, которое сводится к тому, что мировой экономический кризис в те времена возник вследствие нехватки денежной массы, всегда есть контраргумент в виде Германии времен 1919 – 1923 гг., когда экономический спад сопровождался гиперинфляцией. Возможно, что именно в силу своей исторической памяти Европа более осторожно, чем США, относятся к таким мерам, которые способны вызвать рост инфляции и нельзя сказать, что эти опасения безосновательны. И это веская причина, чтобы не поддерживать массовую скупку ЕЦБ суверенных долгов проблемных стран, так как в результате остальные будут расплачиваться ростом инфляции, что в итоге может подорвать доверие к европейской валюте и привести к обратному эффекту. Категорически против этой меры, также как и против выпуска единых европейских облигаций, которые бы сделали общей ответственность за долги, выступает на каждом европейском саммите канцлер Германии Ангела Меркель: «Те, кто не понял, что еврооблигации – это не решение проблемы выхода из кризиса, просто не понимают природы этого кризиса».
Истоки кризиса суверенных долгов Европы не в отсутствии общей ответственности, а в безответственности отдельных её стран, поощрять которую в дальнейшем было бы не менее безответственным. Да и были ли действительно негативные последствия от перехода 17 стран на единую валюту. Может, они только выиграли от этого и истоки кризиса надо искать совсем в другой плоскости? Великобритания в своё время отказалась от перехода на единую валюту. На момент создания еврозоны её реальный прирост ВВП составлял 3,8%, тогда как в странах еврозоны этот показатель был равен 2,8%. Тем не менее, несмотря на долговые проблемы и спад экономики в отдельных странах, с 2008 г. еврозона обгоняет по темпам прироста ВВП Великобритании.
Результаты управления
Структурированные ноты. Продукты недели
«Новая культура инвестирования или Структурированные продукты» 2-е издание книги
| 1 | 2 | 3 | 4 | |||
| 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 |
| 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 |
| 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 |
| 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 |
