Греческий долг: легенда о Сизифе

По силам ли бремя?

Сама по себе цифра не является критичной, и многие страны с наивысшим кредитным рейтингом имеют более высокий уровень долга. Но в отличие от них Греция имеет два уязвимых места: стагнирующая экономика и денежно-кредитная политика, которую определяют, фактически, другие страны Еврозоны. В случае если бы страна имела свою отдельную валюту, то вопрос с выплатой по долгам можно было бы решить, путем девальвации. Но поскольку эмиссия национальных денег находится в компетенции Европейского центрального банка (ЕЦБ), то в данном случае единственным решением остается помощь международных финансовых организаций (в частности, МВФ) и остальных стран Еврозоны в лице министров финансов (Еврокомиссии).

Что касается собственных возможностей, то пока Греция вынуждена покрывать свои обязательства рефинансированием, а значит, размер долга продолжит расти. Размер необходимых новых заимствований находится в прямой зависимости от дефицита бюджета, который в настоящий момент составляет €24.19 млрд. (10.5% от ВВП). Отчасти проблема может быть решена принимаемыми мерами по урезанию расходов бюджета и масштабной программой приватизации. В настоящий момент кабинетом министром Греции одобрена программа экономии на 2011 — 2015 гг. в размере €28.4 млрд, что к 2015 г. должно сократить дефицит бюджета до 1% к ВВП. Но данная программа ещё должна быть одобрена парламентом на неделе 20-24 июня во вторник. Глава греческого правительства Георгиос Папандреу заявил на прошлой неделе в среду, что если не удастся договориться с лидером оппозиционной партии консерваторов по поводу целей и задач «национального единства», то он готов уйти в отставку. Двумя днями позже были проведен ряд перестановок в правительстве. Непопулярный министр финансов Йоргос Папаконстантину, по его словам, без сожаления ушёл на пост министра окружающей среды, а на его место был назначен министр обороны Эвангелос Венизелос, который заявил, что «болезненная и сложная программа крупных структурных реформ» будет продолжена. Оппозиционные партии, популярность которых среди населения возрастает, данные перестановки восприняли без энтузиазма, заявив, что ни на какие компромиссы с ним не намерены идти. Расчет оппозиции, в основе которой партия консерваторов «Новая демократия», строится на том, что правительство будет вынуждено провести досрочные парламентские выборы, и в этом случае они смогут сформировать свой кабинет министров, не идя на какие-либо уступки. Ирония заключается в том, что в случае реализации данного сценария новое правительство в итоге будет вынуждено принять те же самые меры. Дефолт, прежде всего, подорвет банковскую систему самой Греции, что, в свою очередь, спровоцирует цепную реакцию и в остальных секторах экономики. Всё это вынудит любое греческое правительство, вне зависимости от предвыборных обещаний, пойти на урезание расходов, но уже при еще более низком ВВП и существенно возросшей безработице, которая в настоящий момент уже составляет 14.07%.

Привлечь дополнительное финансирование под дефицит бюджета мешают высокие процентные ставки сложившиеся на вторичном рынке, но до недавнего времени Греция имела возможность размещать краткосрочные займы. Так, 17 мая были успешно размещены 13-недельные векселя на сумму €1.63 млрд с доходностью 4.06%, что ниже на 4 б.п. по сравнению с аналогичным размещением 19 апреля. Спрос более чем в 3 раза превысил предложение. В тоже время, проблема не может быть решена краткосрочными заимствованиями, а по более длинным облигациям доходность находится на запредельных уровнях для государственного долга. Кроме того, по мере приближения сроков погашения обращающихся займов в случае если не будет получен очередной транш от Евросоюза и МВФ, угроза дефолта будет препятствовать любым новым заимствованиям для Греции. Первое погашение по греческим облигациям в течение этого года ожидается 20 августа на сумму €6.61 млрд., далее — в декабре, и соответствующий объем погашения по долговым обязательствам составит €8.09 млрд. Если в августе, вполне возможно, Греция сможет справиться с погашением займа собственными силами, то уже в декабре риск дефолта существенно возрастет без отсутствия внешней помощи. В следующем году объем погашений составит €32.85 млрд., что без принятия мер по урезанию расходов бюджета неизбежно приведет к дефолту.

Дилемма стран Еврозоны: равновесие по Нэшу

Взаимоотношение Греции с остальными странами Еврозоны напоминает классическую задачу по экономике из раздела теории игр, которая сводится к равновесию Нэша, в котором ни один участник не может увеличить выигрыш, изменив своё решение в одностороннем порядке, когда другие участники не меняют решения.

О перспективах греческих облигаций. Для Еврозоны, которая опасается подорвать к себе доверие инвесторов, в случае если будет допущен дефолт в одной из стран, выгоднее продолжить рефинансирование долгов стран реципиентов. Для Греции внешнее финансирование просто необходимо. Тем не менее, оппозиционные партии в настоящий момент отстаивают популистскую идею о том, что расходы могут быть по-прежнему больше, чем доходы, а думать о возврате долгов и вовсе не следует. Всё это заставляет Еврокомиссию в обмен на помощь предъявлять жесткий ультиматум. Так, в воскресенье после семичасового совещания, министры финансов Еврозоны отложили принятие решения о выдаче очередного транша кредита Греции в размере €12 млрд (€8.7 млрд от ЕС и €3.3 млрд от МВФ) — до тех пор пока греческий парламент не одобрит программу сокращения бюджетного дефицита. В Евросоюзе понимают, что какие бы финансовые вливания ни были сделаны, в случае если Греция не продолжит урезать расходы и не проведет масштабную приватизацию, очередной кредитный транш не переломит ситуацию.

Одним из решений долговых проблем Греции может быть также добровольная реструктуризация. Держателем облигациям могут предложить вместо погашения заменить эти выпуски на более долгосрочные, в результате чего они не понесут потерь, но одновременно с этим предоставят возможность отсрочить выплаты по основному долгу. В частности, на последнем заседании Еврокомиссии было принято решение, что частный сектор также должен участвовать в рефинансирование долгов, но на «неофициальной и добровольной» основе. При этом остался открытым вопрос, на каких условиях для кредиторов может быть проведен обмен долгов.

О перспективах евро. Если брать Еврозону в целом, то экономика стран, которые составляют её основу, не позволяют сомневаться в перспективах европейской валюты. Так, ВВП Германии за последний год вырос на 4.24% и составляет €2.5 млрд, что более чем в 10 раз больше, чем у Греции. Дефицит бюджета Германии составляет всего 3.3%, что оправдано темпами её роста, а уровень долга составляет 83.2% от ВВП. По всем показателям экономика Германии является более перспективной и устойчивой, чем в США. А немецкие долговые бумаги могут вполне служить ориентиром для остальных долговых рынков, торгуясь по длинным выпускам с меньшей доходностью, чем американские казначейские бумаги. Кроме того, экспортоориентированные экономики Германии, Франции и ряда других стран Еврозоны, демонстрирующих рост, отчасти выигрывают от ослабления евро, которому не позволяют укрепиться проблемы периферийных стран. Проблема единой валюты — в том, что сильные страны становятся ещё сильнее, продолжая и дальше наращивать экспорт на недостаточно крепкой для них валюте, тогда как страны с высоким уровнем дефицита бюджета вынуждены платить по своим долгам, не имея возможности девальвировать свою валюту.

Возможности для инвесторов

В настоящее время по долговым обязательствам Греции наблюдается перевернутая кривая доходности. С наибольшей доходностью торгуются 1-летние выпуски, а затем, по мере увеличения длины выпуска, доходность выпуска снижается. Как правило, подобная ситуация складывается в виду дефицита ликвидности, когда участники рынка вынуждены распродавать имеющееся активы по любым ценам, но в данном случае распределение доходностей пропорционально распределены риску дефолта. Во-первых, в краткосрочной перспективе предстоит значительный объем погашений, что может привести к необходимости реструктуризировать данные выпуски в более длинные.

Кроме того, в доходности более коротких выпусков в настоящий момент заложен и политический риск, в связи с тем, что парламент может не принять программу по урезанию расходов бюджета, принятие которой в действительности вопрос времени. Урезание дефицита бюджета до 3% от ВВП к 2015 г. в совокупности с программой приватизацией, в результате которой планируется выручить €50 млрд. способно восстановить платежеспособность Греции, что и отражает более низкая доходность длинных выпусков. При этом основной проблемой по-прежнему остается восстановление греческой экономики.

По выпускам с меньшей дюрацией, основная интрига заключается в том, будут ли они рефинансированы или реструктуризированы. Так, выпуск с погашением 21 июня 2012 года, по которому предусмотрена выплата купона 5.25%, торгуется в настоящий момент по цене 80.630% от номинала. В случае, если реализуется негативный сценарий и данный выпуск будет реструктуризирован в  10-летний по их текущей доходности на вторичном рынке, то его цена упадет до 52.471%. Таким образом, эта цена может рассматриваться в качестве возмещения в случае дефолта по  1-летнему выпуску, а потери инвесторов в этом случае составят 34.9237% от первоначальной цены выпуска. Премия за риск дефолта относительно немецких Bunds составляет 29.418%, что с учетом ожидаемого возмещения по долгу эквивалентно вероятности дефолта 44.6% в течение года. Соответствует ли это реальным рискам — достаточно сложно определить ввиду того, что в характерные финансовые расчёты вклинивается грубая политическая составляющая. В пользу того, что программа по сокращению расходов бюджета, которая позволит получить очередной транш, будет принята, выступают два существенных фактора: во-первых, подобный сценарий, в целом, является меньшим из зол для Греции и во-вторых, технически принятие подобного решения не представляет большой проблемы, поскольку в парламенте оппозиционные партии пока ещё находятся в меньшинстве. В случае успешного разрешения данного внутриполитического конфликта в ближайшее время участниками рынка могут снизить оценку риска дефолта в 2 и более раза, что обеспечит рост цены облигаций с погашением через год более чем на 10%, а доходность снизится до 15% годовых.